昭和61年版 4．変動相場制下での国際協調

4．変動相場制下での国際協調

73年春，変動相場制が採用されて既に13年余りが経過した。この間変動相場制は2度にわたる石油危機のインパクト等に対して緩衝機能を果たしてきたが，他方で，当初変動相場制に期待された機能は必ずしも十分には発揮されていない面もあるように見受けられる。
（変動相場制に対する期待）
固定相場制下においては，①平価の硬直性が国際収支不均衡の円滑な調整を阻んでいたこと，②国内インフレの高進が，相手国での貿易財価格上昇や通貨当局のレート維持のための介入による通貨供給量増加をもたらしたため，インフレが海外に波及しやすかったこと，③そのため国内金融政策の自由度が低かったことなどの弊害が顕在化したため，71年8月のニクソン・ショック以降，スミソニアン体制を経て，73年2月には変動相場制に移行した。変動相場制は，こうした問題を回避し，経常収支の自動調整能力，平価のスムーズな変更，海外物価上昇の国内への波及の遮断という効果をもたらすことが期待された。当時，変動相場制に関して，①政策当局は固定相場維持のために為替相場に介入する必要がなくなり，マネーサプライの管理も容易になるため金融政策の自由度も高まる，② 企業サイドから見れば，為替レートのドラスティックな変更がなくなり，為替相場の安定により長期的な戦術がたてやすくなり，収益が安定する，③マクロ的には，為替レートの経常収支自動調整能力により対外不均衡は縮小するなどの利点があるものと予想されていた。こうした期待に対し，実際の変動相場制がこれまでどのように機能してきたかについて，以下で検討してみよう。
（為替レートの経常収支調整能力）
為替レートの経常収支調整能力について，主要先進国の為替レートと経常収支の動きを見ると(第1-4-16図），80，81年頃までは各国とも経常収支が悪化すれば自国通貨が下落し，経常収支が改善すれぼ自国通貨が上昇するという閑係が見られ，この間は為替レートの経常収支調整能力はほぼ発揮されていたと言えよう。しかし，81年頃から，日本，西ドイツ，イギリスとも経常収支の改善にもかかわらず，対ドルレートは下落している。これに対し，日本については79年頃から，西ドイツ，イギリスについても81年頃から，対ドルレートは長期資本収支や長期資本収支をも反映した基礎的収支と似かよった動きを示している。
こうした背景には，80年代に入って，為替需給における資本取引の比重が高まっていることが指摘できる。円について見ると，東京外国為替市場における対顧客直物取引は，80年代に入り急増している(第1-4-17図）。しかし，その中を見ると，貿易関連取引の増勢は鈍く，75年には75％を占めていた貿易関連比率が，81年以降急速に低下し，83年には26％にまで減少している。これは，資本関連取引の増加が著しいことを示している。
また，為替取引は，直物又は先物為替の売買の一方だけを行うアウトライト取引と，直先の反対取引を同時に行うスワップ取引とに区別できる。そのうち，スワップ取引は為替相場に対してほとんど影響を与えないため，為替レートはアウトライト取引の為替需給に大きく依存している。銀行間市場での米ドル出来高は，やはり80年代に入り急速に拡大している。特に，スワップ取引は外為取引による円・ドル資産調整や顧客との先物取引の増加から著しい伸びを示しているが，アウトライト取引についても，80年代に入り着実に増加しており，その伸びは経常取引の伸びを大きく上向っている。
資本取引を短期資本取引と長期資本取引に分けてみると，短期資本取引はスワップ取引によるものが比較的多く，為替レートヘの影響は少ないと考えられる。これに対し，長期資本取引は従来アンカバー取引によるものの比率が高く，為替レートに与える影響は比較的大きいものと考えられていた。
円の対ドルレートを，購買力平価要因，日本の累積経常収支要因，累積長期資本収支要因，アメリカの累積経常収支要因，累積長期資本収支要因に分けて実証分析してみると (第1-4-18図），81年までは購買力平価要因，日本の累積経常収支要因が為替レート変化とほぼ同じ方向に動いているのに対し，82年以降は，これらの要因はレートの変化と逆の方向に動いている。これに対し，日本の累積長期資本収支要因は，79年以降レートの変化と同じ方向に大きく動いており，近年この要因が為替レートに強い影響を与えていることがうかがえる。また，アメリカの累積経常収支要因は，近年のドル高下における経常収支の悪化を反映して逆の方向に作用しているのに対し，累積長期資本収支要因は内外金利差を反映した流入の加速により，84年半ば以降円安の方向に作用してきた。
81年以降，我が国の長期資本収支は急速に赤字幅を増加しているが，これは， ①80年12月の外為法改正により，国際的な資本取引自由化が進んだこと，②81 年以降アメリカの金利水準が高くなり，日米金利差の拡大等の要因から，本邦資本，特に対外証券投資の流出が大幅に増加したことなどを反映したものである。
国の長期資本収支と日米長期金利差及び購買力平価と現実のレートとの乖離幅を示したものであるが，これによると，81年以降のアメリカの高金利による日米金利差の拡大に伴って，本邦資本の流出が増加し，長期資本収支の赤字幅が拡大していることが分かる。さらに，対ドルレートの購買力平価からの乖離の状況を見ると，日米金利差と似かよった動きをしていることがうかがえ，日米金利差の拡大とともに円安圧力も増大してきた。
ただし，85年9月のＧ5以降の対ドルレートには留意する必要があろう。Ｇ5 以降10月央までの日米長期金利差を見ると，日本の長期金利の低下から日米金利差は拡大しており(第1-4-20図），ドル高要因となるはずであるが，実際には急速に円高に向かっている。これは，アメリカや日本の為替レート水準調整へ向けての強い姿勢やアメリカ経済が予想ほど好調でなかったことが市場参加者にドル高是正への期待を抱かせ，将来の為替レート予想に大きな変化を及ぼしたことが主因であると考えられる。また，こうしたドル高是正期待の背景として，アメリカの財政赤字，経常収支赤字の長期継続に対する危機感が市場参加者の間で広まっていたことも指摘されよう。10 月央以降，日米金利差の縮小とドル高是正はほぼ同一方向に動いているものの，日本銀行による短期金利高め放置策等も，市場参加者にドル安期待，円高への移行の予想を一層確信させたと言えよう。また，9月以降も長期資本収支赤字は縮小の傾向を見せていないが，これは，為替リスク・へッジのためカバー付の取引を増加したことや将来的な金利差や金利先安観を背景とするアメリカ債券市場の堅調等を考慮に入れ，投資家の予想期待が高ければ資本流出は続くものと考えられる。通商産業省のアンケート調査によれば，長期資本取引が為替レートに与える影響については，Ｇ5以降，対外取引においてアンカバー取引を減少している企業が多く，逆にカバー付取引や外一外型取引（例えば，インパクトローンを借り入れて外債を購入する）の比率が増加しているため(第1-4-21図），相対的に為替レートヘの影響は減少していると考えられる。
（アメリカ高金利の波及）
金融政策に与える影響という点から言えば，81年以降，アメリカ金利が高水準で推移してきたために，先進諸国では国内債券からアメリカ債券へと需要がシフトした結果，自国内金利について上昇圧力が生じていた。また，資本流出は，ドル高，自国通貨安を引き起こし，通貨当局が自国通貨安進行の回避やインフレ圧力の軽減を図る観点から自国金利を下げ止まらせる傾向があった。実際，イギリスや西ドイツでは通貨防衛のために金利引上げによって対処するといった金融政策がしばしば実施されてきた。こうした経緯を経て，アメリカの高金利は各国へ波及した。各国の実質長短期金利の推移を見ると，81年以降次第にアメリカの実質高金利にさや寄せされていることが見てとれる(第1-4-22図）。このようなアメリカ高金利の世界への波及は，レートを通じて各国の金融政策の自由度を制約していた面があったと言えよう。
我が国では，経常収支が大幅に黒字を計上しているにもかかわらず，円の対ドルレートが弱含みで推移していたため，金利引下げ等の弾力的な金融緩和政策を採ることができなかった面もある。逆に，85年に入りアメリカの景気速度の鈍化からＦＲＢが金融緩和政策を実施し，アメリカ金利が低下の傾向を見せ始めたことや為替レートがドル高是正基調を維持したこともあり，ヨーロッパでは公定歩合等の引下げが実施された。金融政策の自由度の制約は，変動相場制だけの問題と言うよりも80年代に入って拡大した国際資本移動の活発化をも背景とした問題とも言える。
（為替相場の安定性）
変動為替相場制下での円相場の年間変動幅を見ると，75～76年，83～84年にかけて20円／ドル台に留まっているものの，それ以外の年は50～60円／ドル台の変動を示しており，現実の変動は必ずしも滑らかであったとは言えない（第1- 4-23図）。特に，前回大幅な円高を記録した78年と今回の円高局面の85年における変動幅は非常に大きい。
こうした為替レートの変化は，企業の売上高や収益に直接・間接に大きな影響を与える。損益計算書の営業外損益の項目に入る為替評価損益を見ると（第1- 4-24表），76年度から84年度までの9年間平均で，全産業で為替評価損益は対経常利益比4.89％，対為替評価損益調整前の経常利益比5.11％など決して小さいものでない。特に，原材料の輸入依存度が高くドルベースの輸入決済が多い石油精製，鉄鋼，非鉄金属といった素材産業に与えた影響は大きい。これに対し，輸出競争力が強く輸出の円建比率の高い加工組立産業では為替評価損益の影響が比較的少ないと言えよう。
また，為替の乱高下や為替相場予測が困難なことは，企業経営の中長期的な戦略をたてにくくしている面も無視できない。通商産業省のアンケート調査によれば（第 1-4-25図），為替相場の乱高下が企業に与える影響として，売上高・収益が為替相場によって大きく左右される，一貫した企業戦略がたてにくいといった点を指摘した企業の比率が8割前後に上っている。これに対し，財テクなどによる為替差益を得るチャンスが増大する，本来的業務における対外ビジネス・チャンスが増大するなどのプラス面を指摘した企業はごくわずかである。さらに，円相場の安定性について，為替相場は安定的な方が望ましいと回答した企業は89.7％にも達している反面，望ましくないと回答した企業は0.5％にすぎない点は注目に値すると言えよう。
（活発化する国際通貨制度改革論議）
以上見てきたように，変動相場制に当初期待された効果は，80年代に入り，国際資本移動が活発化してくるにつれて，必ずしも十分な役割を果たしているとは言い難い。このため，各国の政策運営や企業経営にとってみれば，変動相場制下の為替相場の動きは依然として不安定な要因となっている。
近年，為替相場の変動が大きくなったことや経済ファンダメンタルズを十分に反映していないレート水準が持続してきたことから，為替相場の安定化・適正化のための努力が必要との認識が高まり，再び国際通貨制度の改革論議が活発化している。
83年5月のウィリアムズバーグ・サミットでは，協調介入の用意があることともに，国際通貨制度改善のための作業を開始することについて合意が成立した。これを受けて，85年6月Ｇ10レポートが発表されたが，その過程で，アメリカ，日本，西ドイツは，現行の変動相場制度を基本的に肯定したのに対し・フランスは，欧州通貨制度（ＥＭＳ）の成功を背景に，何らかの形の目標相場圏（ターゲット・ゾーン）を設定することにより，介入や政策変更を強制的に促すメカニズムが必要との考え方を一貫して主張した。
ＥＭＳについては，79年4月に発足して以来計9回の調整を実施しているが， 85年7月の第8回調整前の2年半の間は安定的に推移するなど次第にうまく機能しているとの見方も存在している。これは，ＥＭＳ参加各国が物価安定を重視し，財政・金融面での緊縮政策を採用したことにより，経済ファンダメンタルズの差が次第に収束したことが大きな要因となっている。ＥＭＳは政策協調の進展とともに域内経済安定化の基礎となった点では評価できる。しかし，例えば，急速なドル高是正が進んだ86年4月にレート調整が実施されたように，特にドル安期において，マルク高，フラン・リラ安等からしばしばレート調整を余儀なくされている点や一国の経済政策の転換がＥＭＳを通じ参加国の為替政策に影響を与えることを考慮に入れる必要があろう。
そこで，企業経営の観点から考えた場合に，現行の変動相場制に変更が加わるとしたらどういった国際通貨制度が望ましいかという点についてアンケート調査を行ってみたところ，金本位制への復帰や硬直的な固定相場制を望ましいとする企業は少数である。これに対し，ターゲットゾーン構想やネガティヴ・ターゲットゾーン構想が好ましいと考えている企業は4割を超しており，他の改革案に比べ賛成がかなり多い(第1-4-26図）。
（安定的な為替相場をめざして）
国際通貨制度の見直しが進んでいるものの，現状においては新たな為替制度についての共通認識まできあがっていないため，現行システムの中でいかに変動相場制下での問題点を解消していくかが重要である。主要先進国は協調介入やマクロ政策の協調等によって，経済ファンダメンタルズをより良く反映した為替レートの実現をめざすとともに，インフレなき持続的成長を達成しようと努力している。そのために，85年9月のＧ5直後には為替市場への各国の協調介入が行われ，また，86年3，4月には相次ぐ金利引下げが実施されてきた。
しかしながら，86年4月には対ドルレートが160円／ドル台になるなど，円高は急速に進展している。経済実勢を反映した為替レートヘの調整は重要な課題であるが，急速な為替レートの変動や市場の不安定性は，企業経営や国内経済に与える影響も大きく，今後為替レートの安定が大いに望まれるところである。
かかる現状を階まえ，86年5月の東京サミットでは，経済の基礎的諸条件をより良く反映するような為替レートの顕著な変化があったこと，協調の進展は整然とかつインフレを生じることなく為替レートの再調整と金利の低下をもたらす上で有益であったことに対し評価する一方，効果的な協調のための手続きの一層の強化のため追加的措置を講ずることに合意がなされた。すなわち，イタリア，カナダを含む新たな7か国蔵相会議を創設するとともに，それぞれの国の経済目標及び見通しの整合性を検討するために，例えば，ＧＮＰ成長率，インフレ率，金利，失業率，財政赤字比率，経常収支及び貿易収支，通貨供給量の伸び，外貨準備，為替レートの指標を活用して，特にＳＤＲを構成する通貨を有する諸国の蔵相及び中央銀行総裁による，多角的な監視を実施し，当初意図した進路より相当な乖離が生じたときは，常に適切な是正措置につき了解に達するよう最善の努力を行うものとしている。また，有用であれは為替市場に介入するとの83年のウィリアムズバーグ・サミットにおける約束を再確認しつつ，是正努力は基礎となる政策要因に焦点をあてるよう勧告するとともに，協調の進展を図る目的の一つとして，為替レートの安定性の向上を図ることを明示している。