第2節　中国経済リスク

中国経済の持続的な発展のためには、様々な構造問題を克服していく必要が指摘されているが、その中でも特にいくつかのリスク要因に高い注目が集まっている。例えば、中国政府が2017年の重点政策課題の第一に掲げた3つの過剰（過剰生産能力、過剰債務、過剰不動産在庫）の解消などである。これら重要なリスク要因に焦点を当てて見ていく。

中国では、世界経済危機により、世界経済全体が減速する中、2009年から2010年にかけて4兆元の景気対策を実施し、これが過剰な生産能力を生み出した。その結果、需給バランスが崩れ、生産者物価は長期にわたって低迷し、鉱工業企業の財務内容を悪化させた。さらに鉄鋼等の業種では輸出が急増し国際的な問題も招いている。中国政府は2017年主要重点政策分野のひとつとして過剰生産能力の解消を挙げている。

過剰生産能力問題は、鉄鋼、石炭、セメント、板ガラスなど幅広い業種にわたっていると見られるが、近年、政府は特に鉄鋼と石炭に注目し、削減目標を設定して過剰設備の解消に努める方針を公表した。政府発表によれば2016年の目標は達成され、さらに2017年の削減目標が公表されている（第Ⅰ-3-2-1-1表）。

第Ⅰ-3-2-1-1表　中国の設備削減目標と実績

このような生産能力削減とともに、政府の景気支援策を受けた堅調な固定資産投資や自動車販売、一部では過熱ぎみの不動産開発等による需要増加の影響もあって、鉄鋼を始めとする生産者物価は2016年中頃からほぼ4年ぶりに前年比プラスに転じた（第Ⅰ-3-2-1-2図）。これまでの反動もあって鉄鋼、石炭等の生産者物価指数は足下で高い伸びを示している。

第Ⅰ-3-2-1-2図　中国の主要品目の生産者物価（前年同期比伸び率）

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このような製品価格の回復を受けて、鉄鋼業等の企業の利益は2015年の落ち込みから、2016年はしだいに回復してきている⁹³（第Ⅰ-3-2-1-3図）。ただし、今回の企業利益の回復が一時的なものでなく、政府の景気支援策や過熱気味の不動産開発がなくなっても、企業が継続的に利益をあげて活動していけるのかについては注視していく必要がある。

第Ⅰ-3-2-1-3図　中国の過剰生産能力業種の企業利益の推移（利益額・伸び率／年初来累計・前年同期比）

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生産能力が削減される一方で、実際の生産量は再び拡大する兆しも見える。例えば、2015年、粗鋼の生産量は一旦伸びが前年比マイナスとなったものの、2016年、伸び率は再び前年比プラスに転じて上昇している（第Ⅰ-3-2-1-4図）。生産者価格の改善を背景に、休止していた設備の再稼働なども考えられ、仮に、需要を超えた生産の伸び率が加速していけば、再び過剰生産が拡大する可能性もある。同様の動きが板ガラスなどでも見受けられる。

第Ⅰ-3-2-1-4図　中国の主要品目別生産高の推移

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（1）拡大する不良債権の動向

中国の非金融企業の債務が、我が国のバブル崩壊後のピークを越える水準まで急速に拡大しており、その債務の返済可能性、言い換えれば不良債権の問題に懸念が高まっている⁹⁴（第Ⅰ-3-2-2-1図）。

第Ⅰ-3-2-2-1図　非金融企業の債務残高の対GDP比

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中国の公式統計によれば、銀行融資の「不良債権」は増加してきており、2017年3月末時点で、約1.5兆元、不良債権比率は1.74％と公表されている（第Ⅰ-3-2-2-2図）。これとは別に将来の返済に懸念要素のある「要注意先」⁹⁵が2倍の約3.5兆元も存在している。

第Ⅰ-3-2-2-2図　中国の商業銀行の不良債権の推移

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このような中国政府統計は、不良債権を必ずしも正確に評価していないとの指摘があり⁹⁶、IMF等は独自に「潜在的にリスクのある債権」を試算している⁹⁷。IMFの試算値と政府統計を比較する形で、不良債権の構図を図示したのが第Ⅰ-3-2-2-3図である⁹⁸。IMFの試算値は銀行融資に係る部分だけでも政府公表値を上回っており、その他に政府統計に含まれないシャドーバンキング⁹⁹部分に係る債務もある。IMFは中国にとって対処可能な額としながらも、必要な資金が成長分野へ十分まわらないこと等を通じて、中国経済を下押しする可能性を指摘して早急な対応を促している。

第Ⅰ-3-2-2-3図　中国の不良債権の構図（2015年末）

このシャドーバンキング部分の動向については正確な数字の把握が難しいが、例えば銀行で販売されながら、バランスシートには反映されない理財商品¹⁰⁰は、足下の伸びは低下しているものの、これまで前年比4～5割増と急速に拡大してきた（第Ⅰ-3-2-2-4図）。

シャドーバンキングが直ちに不良債権につながるわけではないものの、その中には高リスク商品が多いとIMFは指摘している¹⁰¹（第Ⅰ-3-2-2-5図）。

第Ⅰ-3-2-2-4図　中国の銀行の理財商品の残高の推移

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第Ⅰ-3-2-2-5図　中国のリスクレベル別のシャドーバンキング商品（2015年末）

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ここまでは中国全体の不良債権の動向を見てきたが、不良債権問題が特定の地域に集中している様子もうかがえる。銀行の不良債権額は地域別にも公表されており、一般に各地域とも上昇傾向にある（第Ⅰ-3-2-2-6図）。その中でも内蒙古自治区、福建省、浙江省等で不良債権比率は、全国平均（2015年末1.67％）を大きく上回っている。

第Ⅰ-3-2-2-6図　中国の省別不良債権の状況

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銀行融資の不良債権額は、沿海部の地域で高水準に達している（第Ⅰ-3-2-2-7図）。特に、浙江省、山東省、福建省は、不良債権比率で見ても全国平均を上回っている（第Ⅰ-3-2-2-8図）。また、内陸部の内蒙古自治区は、極めて高い不良債権比率に至っている。同地域の経済は資源開発への依存度が大きいといわれ、鉄や石炭の過剰生産問題の影響が考えられる。

第Ⅰ-3-2-2-7図　中国の省別不良債権額（2015年）

第Ⅰ-3-2-2-8図　中国の省別不良債権の状況

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（2）不採算企業と雇用動向

不良債権問題は、過剰生産能力問題とも関連しており、その背景にはいわゆるゾンビ企業など経営困難な企業の存在がある。中国の鉱工業分野における赤字計上企業は、4兆元の景気対策の終了後、企業数、割合ともに増加した¹⁰²（第Ⅰ-3-2-2-9図）。2016年は既に述べたように過剰生産業種の企業に利益改善の動きが見られ、赤字企業の比率も小幅減少した。ただし、依然として2014年の水準を超えている。

第Ⅰ-3-2-2-9図　中国の鉱工業分野の赤字企業数と赤字企業割合の推移

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地域別には、内陸や周辺部の地域で不採算企業の割合が高い（第Ⅰ-3-2-2-10図）。これらの地域は資源依存が高く、鉄や石炭等資源の過剰生産が影響していることが考えられる。

第Ⅰ-3-2-2-10図　中国の鉱工業分野の赤字企業の割合（2016）

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中国政府は、過剰生産能力の解消やゾンビ企業を整理する方針を掲げているが、その実行に当たって地元経済や失業など雇用問題が制約となっていることも指摘されてきた。2016年2月、中国政府は、企業に対しては余剰人員を配置転換などで対処することを求めるとともに、1000億元の資金を拠出し再就職支援を行うことを決定した。現在の雇用状況は、中国の統計によれば、都市部登録失業率は低水準を維持しており、都市部求人倍率も1.0を上回って推移している（第Ⅰ-​3-2-2-11図、第Ⅰ-3-2-2-12図）¹⁰³。社会問題が生じないよう注意しながら対処している様子がうかがえるが、地域別の差異や業種のミスマッチは考えられる。例えば、過剰投資業種や不採算企業が多く経済が低迷している地域ではより厳しい状況にあると考えられ、また、求人数が多い一方で、専門技術を持たない高齢の労働者の再就職は難しいことが予想される。

第Ⅰ-3-2-2-11図　中国の都市部登録失業率の推移

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第Ⅰ-3-2-2-12図　中国の都市部の求人倍率の推移

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（3）銀行の健全性

中国の銀行は、総資産の4割近くを占める大型商業銀行（五大銀行）のほか、12の株式制商業銀行、約130の都市商業銀行、3,000以上の小規模な農村金融機関がある（第Ⅰ-3-2-2-13表）。これらの銀行の不良債権や対処能力を見てみる。

第Ⅰ-3-2-2-13表　中国の銀行（2016年末）

最近は、各金融機関とも、利益率が低下する一方で、不良債権比率が上昇している。2016年Q4時点で、大型商業銀行は都市商業銀行等と比べて、不良債権比率はあまり変わらないものの利益率が高い。一方、農村商業銀行は他の形態の銀行に比べて、不良債権比率が極めて高い（第Ⅰ-3-2-2-14図）。

第Ⅰ-3-2-2-14図　中国の銀行の総資産利益率と不良債権比率の推移　（2014Q1→2016年Q4）

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不良債権の対応余力を銀行形態別に見ると、いずれの銀行も政府が求める貸倒引当金水準は満たしているものの、農村商業銀行の不良債権比率が突出して高いのが目に付く（第Ⅰ-3-2-2-15図）。

第Ⅰ-3-2-2-15図　中国の銀行の不良債権比率と貸倒引当金比率（2016Q4）

また、自己資本比率の面では、大型商業銀行が最も体力がある一方で、株式制商業銀行が最も体力が弱い（第Ⅰ-3-2-2-16図）¹⁰⁴。また、特に農村商業銀行や株式制銀行は、全行平均としては基準を満たしているものの、個別行によっては経営状況に大きな差があることが指摘されている。

第Ⅰ-3-2-2-16図　中国の銀行の不良債権比率と自己資本比率（2016Q4）

このほかにバランスシートに計上されない理財商品に伴うリスクが指摘されている。理財商品については、株式制商業銀行の残高が、五大商業銀行を上回っており、その意味で株式制商業銀行のリスクには注意が必要と指摘されている（第Ⅰ-3-2-2-17図）。

第Ⅰ-3-2-2-17図　中国の銀行の理財商品の残高の推移

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また、金利の自由化の中で、体力の弱い銀行の預金を集める力が低下して、融資資金を銀行間市場等で調達する割合が上昇していることもリスクを拡大している。例えば、中国人民銀行のシミュレーションによれば、株式制商業銀行は他行からの資金の借入れが大きく、デフォルト発生時に資本の最低要求水準を下回った場合は広範囲に影響を波及させるおそれがあると指摘されている¹⁰⁵（第Ⅰ-3-2-2-18図）。

第Ⅰ-3-2-2-18図　中国の銀行のリスク波及効果

（4）中国政府の方針と対応余力

中国政府は、従来から企業の債務問題に取り組む姿勢を表明しており、2016年10月、改めて企業債務引下げの方針を発表した（第Ⅰ-3-2-2-19表）。その手段として、企業の合併・再編、銀行債権の株式化、破産処理等を挙げている。この方針は2017年全人代の「政府活動報告」でも踏襲されている。

第Ⅰ-3-2-2-19表　中国政府の企業の債務問題に係る方針

銀行債権の株式化については実施の際の基本方針も併せて発表された（第Ⅰ-3-2-2-20表）。この手法は2000年代初めの銀行の不良債権処理の際にも政府主導で利用されたことがあるが、今回は市場ルールに基づいて実施することを強調している¹⁰⁶。これに対しては、銀行や企業のガバナンスを強化することが必要で、運営を誤ればゾンビ企業の延命に使われ、投資者にリスクを拡散するおそれがある等の課題が指摘されている。

第Ⅰ-3-2-2-20表　「市場化した銀行債権の株式化に関する指導意見」　（2016. 10. 10.）

企業の資金調達は、従来の銀行融資から、社債、委託貸出、信託貸出（理財商品等）など多様化が進んでいる（第Ⅰ-3-2-2-21図）。理財商品のように銀行、信託会社、証券会社等にまたがるような金融商品が登場する一方で、監督官庁は、銀行業、証券業、保険業と分かれていることから、規制当局間の連携不足により、リスク管理を十分に行うことが難しいとの指摘がある。

第Ⅰ-3-2-2-21図　中国の社会融資総量（残高）の推移

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仮に一部の銀行に破綻のおそれが生じた場合、中国は主要国と比べて政府債務の水準はまだ低い¹⁰⁷ことから、最終的には中国政府が国債等により資金を調達して、銀行への公的資金注入で破綻を抑えることは可能との見方が多い（第Ⅰ-3-2-2-22図）。特に中国の場合、銀行の大半が国有銀行で、過去の融資も政府の意向をくんだ結果であり、政府は迅速に公的資金注入等の救済を行うだろうとの見方が強い。その際には影響の大きい五大商業銀行は優先的に支援され、都市銀行や農村銀行も地方政府主導で破綻回避を目指すだろうと指摘されている。ただし、一部の影響の小さな銀行は破綻させる可能性や実際の資金注入までの間に市場に不安が伝播して、一時的な混乱が拡大する可能性を指摘する声もある。

第Ⅰ-3-2-2-22図　主要国の非金融部門の債務残高

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外国への影響については、中国が資本取引を規制しているため、海外への影響は限られるとの見方が多い¹⁰⁹。ただし、中国経済の減速は、世界経済にとってリスクとなる可能性はある。

また、不良債権問題は、貸し渋りなど与信活動の停滞や必要な資金が成長分野へ十分まわらないこと等を通じて、長期的に中国の実体経済を減速させ、世界経済の下押し要因となることは考えられる。

中国の不動産を巡っては、沿海部大都市等を中心に価格が上昇し、過熱からバブルが懸念されている。その一方で、経済不振地域を中心に住宅の過剰在庫問題も併存している。

現在の過熱は、不動産在庫の解消を目指して、政府の方針が住宅支援に転じたことから始まった（第Ⅰ-​3-2-3-1図）¹¹⁰。政策金利引下げ、株式市場からの資金流入、住宅制限措置の緩和等を受けて、主要都市の住宅価格は上昇に転じる都市が増加していった（第Ⅰ-​3-2-3-2図）。まず、沿海部大都市（深圳、上海等）において不動産価格が上昇を始め、続いて周辺の主要都市（南京、合肥等）にも上昇の動きが広がった（第Ⅰ-​3-2-3-3図）。これらの都市では実需とともに投資目的の購入も多いといわれ、都市によっては前年比数十パーセントという急速な価格上昇を示しており、不動産バブルの懸念が指摘されている¹¹¹。

第Ⅰ-3-2-3-1図　中国の不動産開発・販売（年初来累計/前年同期比）の推移

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第Ⅰ-3-2-3-2図　中国主要70都市の新築住宅販売価格の動向

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第Ⅰ-3-2-3-3図　中国主要都市の新築住宅販売価格（前年同月比）の推移

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このような急速な価格上昇に見舞われた住宅購入に当たって、若年層を中心に銀行の住宅ローンの利用が増え、ローン残高は2016年末で前年比約35％増と増勢を強めている（第Ⅰ-3-2-3-4図）。この他にも、ローンの頭金に相当する部分を銀行以外から融資を受けているケースもあるといわれ、住宅価格の急落や金利の上昇等を契機に債務問題を懸念する声がある。

第Ⅰ-3-2-3-4図　中国における住宅ローン残高の推移

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このような中で、2016年は価格上昇の著しい都市において不動産購入規制が導入された。まず、春に上海、深圳で導入され、次いで秋の国慶節前後に多くの都市で相次いで導入されている（第Ⅰ-3-2-3-5表）。これら都市の伸び率上昇は沈静化に向かったが、依然として高い価格水準が続いており、規制が導入されていない都市に住宅価格上昇が広がっていく可能性も指摘されている。実際に主要70都市で価格上昇している都市数は2016年10月以降一旦減少したものの、足下では価格上昇都市が全体の約9割に及ぶなど再び増加する動きが見える（第Ⅰ-3-2-3-2図）。

第Ⅰ-3-2-3-5表　中国主要都市の不動産購入規制

一方の住宅在庫の動向を見ると、全国計で見た在庫面積、在庫比率は上昇しており、2015年末時点の在庫率は販売額の5か月分近くまで上昇していた（第Ⅰ-​3-2-3-6図）¹¹²。既に書いたように中国政府は在庫解消のため、金融緩和や不動産規制の緩和を行うとともに、農民工の都市への移住、バラック地区の再開発等を進め、2016年末の在庫率は低下に転じている。

第Ⅰ-3-2-3-6図　中国の住宅在庫の推移

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住宅在庫は地域的に大きな相違があり、主要35都市の中で2015年末の在庫比率トップ3都市は、東北地域に集中し、在庫比率も10か月を超えている（第Ⅰ-3-2-3-7図）。

第Ⅰ-3-2-3-7図　中国の都市別住宅在庫の販売に対する比率（2015年末）

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住宅在庫の変動には、景気、需給、政策など様々な要因が考えられるが、経済が不調な東北地域の都市で顕著に上昇している（第Ⅰ-3-2-3-8図）。

第Ⅰ-3-2-3-8図　中国の住宅在庫と経済成長率の推移

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米国FRBの金利引上げは、ドル高・元安を通じて、中国からの資金流出を加速させるおそれが指摘されている。中国も金利を引き上げる場合は、為替の下落、資本流出を抑える効果がある一方で、景気の減速や債務問題の悪化をもたらす懸念がある。

人民元は、中国経済減速や米金利引上げ観測等で、2015年夏以降、元安方向に推移してきた（第Ⅰ-3-2-4-1図）。一時期4兆ドルにまで迫った外貨準備は、急速な元高を抑えるための市場介入により減少を続け、2017年1月末は一時的に3兆ドルを切る水準まで低下した。

第Ⅰ-3-2-4-1図　中国の為替レートと外貨準備の推移

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足下の元安は比較的落ち着いているものの、先物価格の動きを見ると、依然として1年後は現在よりも元安になるとの予想（人民元の先安感）が続いている（第Ⅰ-3-2-4-2図）。

第Ⅰ-3-2-4-2図　人民元の現物価格と先物価格の推移

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中国の外貨準備の適正水準について、IMFが公表している計算式に基づいて試算すると、管理変動相場制という中間形態をとっているため、ただちに問題があるとは言えないものの、固定相場制の場合の下端に近づいている（第Ⅰ-3-2-4-3図）。中国の外貨準備高は、現状でも十分な水準との見方がある一方で、外貨準備を流動性の高い資産で保有しているのか不明のため、為替介入など必要な際にすぐに外貨に交換できるのか等の懸念も指摘されている。

第Ⅰ-3-2-4-3図　中国の適正な外貨準備の水準（試算）

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既に2014年半ば以降、流出超に転じていた中国の資本・金融収支は、2015年の為替レート切り下げ後、人民元安方向に動く中で、米利上げの影響もあって大幅な赤字を計上、資本流出が続いている。2016年通年では4,000億ドル以上の流出超となった（第Ⅰ-3-2-4-4図）。

第Ⅰ-3-2-4-4図　中国の国際収支の推移

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最近の資本流出は、外国資本の撤退というよりも、中国居住者による流出の拡大が大きい（第Ⅰ-3-2-4-5図）。金融収支の資産（中国居住者による外国への投融資）の動きを見ると、中国企業によるM&Aを含む直接投資だけでなく、証券投資、その他投資（現預金、融資、貿易金融等）など様々な形で中国居住者による流出超過が続いている（第Ⅰ-3-2-4-6表）。

第Ⅰ-3-2-4-5図　中国の金融収支（除：外貨準備増減）の推移

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第Ⅰ-3-2-4-6表　中国の金融収支（資産）の推移

このような中で、中国政府は2016年末から資本流出を抑えるための対策を強めている。まず、外貨取引から強化され、直接投資に伴う両替の事前許可審査の強化、個人の外貨両替の際の書類提出等が要求されている。このような資金移動の規制は、事業環境の悪化につながり、一部の企業では円滑な事業活動への影響も懸念されている。また、海外に移動できない資金が国内に滞留し、シャドーバンキング等を通じて、不動産市場に流入してリスクを高めているとの指摘もある。

このような為替の下落、資本流出を抑える政策として、金利の引上げが考えられるが、一方では企業の金利負担増加を通じて景気を冷やす等のおそれもある。銀行の資金調達金利を考えると、預金者から資金を集める預金基準金利（貸出基準金利とともに政策金利と呼ばれている）は中国人民銀行によって決定され2015年10月以降変えられていない（第Ⅰ-3-2-4-7図、第Ⅰ-3-2-4-8図）。一方、銀行間金利は昨年末の米国利上げ前後から上昇している。また、中国人民銀行は本年2月、3月と公開市場操作金利の引上げを行っている。この引上げは不動産バブル抑制等のためとの指摘もあるが、金利を上げすぎれば景気の腰折れや不良債権問題を始めとした金融リスクの悪化を招く懸念もある。

第Ⅰ-3-2-4-7図　中国における銀行の資金調達と金利

第Ⅰ-3-2-4-8図　中国の金利の推移

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米中間の貿易は、米国側の貿易赤字が続いていることを受けて、2017年4月の米中首脳会談において中国が貿易不均衡是正に向けた「100日計画」を作成することが合意された。5月には米中両国が「100日計画」で合意した内容を発表するとともに、その進捗を具体化し、更なる関係強化に向けた「1年計画」の協議を開始することも決定された¹¹³。

中国の対米貿易の推移を見ると、2000年代に入って輸出が大きく拡大したが、輸入は輸出の半分以下にとどまったため、結果として対米貿易黒字が大きく拡大した（第Ⅰ-3-2-5-1図）¹¹⁴。

第Ⅰ-3-2-5-1図　中国の対米貿易収支の推移

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2016年の統計で見れば、中国にとって米国は第1位の輸出相手国であり、対米輸出額は、英独仏などEU28か国合計やASEAN10か国合計を上回る規模に達している（第Ⅰ-3-2-5-2図）。

第Ⅰ-3-2-5-2図　中国の主要国・地域別輸出額（2016）

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一方、米国側から見た対中貿易赤字は年々増加しており、また、全赤字の中で中国が占めるシェアも上昇をたどっている（第Ⅰ-3-2-5-3図）。2016年時点で米国の赤字のうち、中国が占めるシェアは約半分に迫っている。

第Ⅰ-3-2-5-3図　米国の相手国別貿易赤字の推移

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次に米国側の貿易統計で、どのような品目で対中赤字を計上しているかを見てみると、特に電気機器（携帯電話、テレビ、モニター等）、一般機械（パソコン、事務機部品等）で多額の赤字を計上しており、家具、玩具、履き物、衣類など軽工業品が次いでいる（第Ⅰ-​3-2-5-4図）。

第Ⅰ-3-2-5-4図　米国の品目別の対中貿易収支状況（2016）

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現在、二国間の貿易赤字に注目が集まっているが、我が国や米国を含む各国企業はグローバル・バリューチェーンの下で、国際的に生産分業を展開している。既に中国には多くの外資系企業が立地しており、中国の輸出入の中で外資系企業が占めるシェアは低下してきているものの、依然として輸出の4割強、貿易黒字の3割弱を占めている（第Ⅰ-3-2-5-5図）。米国が大きな赤字を計上している、電気機器、一般機械についても、中国の地場企業とともに、外資系企業も生産していることが考えられる。

第Ⅰ-3-2-5-5図　中国の貿易に占める外資系企業のシェアの推移

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我が国製造業について見てみると、中国に現地法人を展開しており、現地調達とともに、日本から部材を調達して生産活動を行っている。その製品は、中国、日本を中心に販売されるが、一部は米国にも輸出されている（第Ⅰ-3-2-5-6図）¹¹⁵。業種別には輸送機械が多いが、電気機械も輸出されている。もし、中国からの輸入に制限が課された場合、在中日系企業の輸出、ひいては日本から中国への部材輸出に影響が生じる懸念がある。

第Ⅰ-3-2-5-6図　在中日系現地法人（製造業）の活動（2015年度）

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